バンガードの2024年の経済と市場の見通し

世界経済は、2023 年に私たちが予想していたよりも回復力があることが証明されました。

これは、金融政策が当初考えられていたほど制限的ではなかったことも一因です。世界経済の根本的な変化により中立金利が上昇しました。

他にもさまざまな要因により、金融政策の正常な伝達経路が鈍化しました。例えば、債務で賄われたパンデミック支援や産業政策による米国の財政政策の影響、家計や企業のバランスシートの改善、実質賃金の上昇をもたらした労働市場の逼迫などです。

米国では、政策金利上昇の影響をこれらがほぼ完全に相殺していることが私たちの分析で示唆されています。米国外ではこの力関係はそれほど顕著ではありません。

銀行を主体とするの欧州経済はすでに景気後退の危機に陥っており、新型コロナウイルス感染症関連の閉鎖解除からの中国の回復は予想よりも弱かった。

ただ、この米国の例外主義は2024年には薄れる見通しです。インフレ率が低下し、相殺する力が弱まるにつれて、金融政策はますます制限的になることが予想されます。その結果、経済は緩やかな景気後退に見舞われるでしょう。これはインフレ率を目標に戻すという仕事を完了するために必要である。

ただし、この見方にはリスクがあります。景気後退が起こらずにインフレ率が目標に戻る「ソフトランディング」の可能性は依然としてあり、景気後退がさらに遅れる可能性もある。

欧州では、抑制的な金融・財政政策が長引くため経済成長が貧弱になると予想する一方、中国では外部的かつ構造的な逆風が強まる中、景気回復を維持するために追加の政策刺激策が講じられると予想している。 

1990年代のような生産性ブームがすぐに到来しない限り、労働需要の減退と賃金上昇率の鈍化を通じて、インフレ率を低下させるには景気後退が必要条件となる可能性が高い。中央銀行がインフレ率の目標達成に自信を深めるにつれ、2024年後半には政策金利の引き下げが始まると予想される。

とはいえ、リーマンショック後やCOVID-19パンデミック時に比べれば、政策金利は高水準に落ち着くと予想される。

バンガードの調査によると、実質金利の均衡水準（r-star）は、主に人口動態、長期的な生産性の伸び、構造的な財政赤字の増加によって上昇している。

この以前より高い金利環境は数ヵ月ではなく数年続くだろう。これは次の景気サイクル以降も続く構造的な変化であり、リーマンショック以降で最も重要な金融の進展であると我々は考えている。

家計や企業にとって、金利の上昇は借入を制限し、資本コストを上昇させ、貯蓄を促進ことになります。

政府にとっては、金利の上昇は遅かれ早かれ財政見通しの見直しを余儀なくされるだろう。財政赤字の増加と金利上昇の悪循環により、財政の持続可能性に対する懸念が加速するでしょう。バンガードの調査では、政府がこの問題に取り組むための窓は急速に閉まりつつあることを示唆しています。

十分に分散投資をしている投資家にとって、今までより高い水準の実質金利が恒常化することは歓迎すべき事態ことであす。これは、長期的なリスク調整後のリターンのための強固な基盤となるからです。

しかし、高金利への移行はまだ完了していないため、短期的な金融市場のボラティリティは高止まりする可能性が高い。 

世界の債券市場は過去2年間で、金利上昇の新時代への移行を背景に、大幅な価格見直しが行われた。

債券のバリュエーションは、長期金利の上昇と世俗的な中立金利の上昇との整合性が高まり、現在では適正水準に近づいていると我々は見ている。一方、インフレ率の上昇と財政・金融見通しの不透明感により、ターム・プレミアも上昇している。

短期的なボラティリティーが高まる可能性はあるものの、長期投資家にとって今回の金利上昇は過去20年間で唯一最良の経済・金融情勢であると当社は考えています。

当社の債券リターン期待は大幅に増加しました。

現在、利上げサイクルが始まる前に我々が予想していた年率1.5～2.5％のリターンと比較して、今後10年間の米国債の名目年率リターンは4.8～5.8％になると予想している。

同様に米国以外の債券（ドルベース）についても、今後10年間の年率リターンは 4.7% ～ 5.7% になると予想しています。これに対し、政策金利が低かったとき、または場合によってはマイナスだったときの予想は 1.3% ～ 2.3% でした。

再投資すれば、この金利水準での債券リターンのインカム部分は、過去2年間に経験したキャピタル・ロスを最終的に相殺する以上になるだろう。10年後までには、債券ポートフォリオの価値は金利が上昇しなかった場合よりも高くなると予想される。

同様に、60/40ポートフォリオも、最近の記憶よりも強力です。

バランス型ポートフォリオの長期投資家が、1990年以降の平均である年率7%以上の10年リターンを達成する確率は、2021年には8%であったのが、現在では40%まで劇的に上昇しています。

リスクの範囲を広げると、クレジット・バリュエーションは、投資適格債では適正だが、ハイ・イールド債では相対的に割高に見えます。さらに、景気後退の可能性が高まりと利益率が低下しているため、リスクはスプレッド拡大方向に偏っている。

金利上昇環境は世界市場全体で資産価格の評価を押し下げる一方、企業は債券の発行や借り換えにコストがかかるため利益率を圧迫している。

バリュエーションが最も高くなっているのは米国である。その結果、当社は、2023年に向けて今後10年間の米国株リターン予想を年率4.4%～6.4%から4.2%～6.2%に引き下げた。

米国市場では、バリュー株が注目されている。 2021年後半以降に比べて魅力が増しており、小型株も長期的には魅力的に見える。

米国株は米国を除く国際株をアウトパフォームし続けている。過去2年間のパフォーマンス・ギャップの主な要因は、バリュエーションの拡大と、当社のフェアバリュー予想を上回る米ドル高であったが、これらはいずれも反転する可能性が高い。

実際、当社の Vanguard Capital Markets Model® (VCMM) の予測は、米ドル投資家の観点から、米国外でより大きな機会が得られる可能性が高まっていることを示唆しています。

当社では、米国以外の先進国市場については 10 年間の年率リターンが 7.0% ～ 9.0%、新興国市場については 6.6% ～ 8.6% になると予想しています。

現在の株式市場と債券市場のバリュエーションから算出される世界の株式リスクプレミアムは、1999年から2009年の「失われた10年」以来の最低水準となっている。

世界の株式と世界の債券のリターンのスプレッドは、今後 10 年間で年率 0 ～ 2 パーセント ポイントになると予想されます。

過去10年間とは対照的に、分散された投資家の収益結果はよりバランスのとれたものになると予想しています。適切なリスク許容度を持っている投資家にとっては、予想される債券リターンの上昇と、健全なマネーへの回帰（リーマンショック以降よりも高い水準の金利の長期化）がまだ十分に反映されていない株式市場を考慮すると、よりディフェンシブなリスク姿勢が適切かもしれない。

【個人的な感想】

以上となります。それぞれのより深い理由については、毎年完全版の方に、より詳しいグラフや数字付きで解説されていますので、来月公開され次第また紹介したいと思います。

個人的には全体的にバンガードはこう予想するだろうなという感じの予想となりましたが、

この一説にとても興味を抱きました。このくらいのリターン差であればあまりリスクを取りたくない方にとっては大いに債券という選択肢が浮上してくると思います。

ただしドルベース。日本人視点で見ると、為替の問題も考慮する必要があります。

ただ、国内でも、日本の政策金利が上昇し、より国債や債券の利回りが上昇すれば、山崎元氏の言っていた「全世界株式+現金」から、

これまた同じく山崎元氏の言っていた「現在（その時々）の状況を踏まえることが大切だ。利回りが○％になったら債券も考えていい」という発言もあるよう（過去記事にて紹介していると思います）に、日本人投資家でリスク許容度や投資目的によっては国内債券や外国債券という選択肢が今後10年で浮上してくるかもしれません。

リーマンショック以降約10年以上にわたって続いてきた、マイナス～0金利、0インフレの時代が終わり、ある程度のインフレと金利という新しい投資環境が次の10年ではやってくるかもしれません。

これから投資を始める方にとってはこれまでのように高バリュエーションの中投資をするよりも、よいかもしれません。

ただ、いずれにしても、株式投資において私のやることは変わりません。

これからもいつもどおり、インデックスファンドを用いて全世界株式に投資を続けていきたいと思います。

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